瀝青：供需弱勢疊加重油貼水下移 總體偏空對待
當前現狀偏弱
瀝青的數據目前處于高庫存、低利潤與遠期升水的狀態。從加工馬瑞的煉廠利潤模擬情況看，目前綜合利潤小幅虧損，而如果將百川與隆眾的數據進行平均，可以看到目前瀝青的庫存處于偏高、同時仍在不斷提升的狀態。瀝青期貨價格的遠期曲線則處于一種小幅contango的狀態，與原油的遠期貼水形成鮮明對比瀝青網sinoasphalt.com。
這種原料與成品之間的價格遠期結構的差異導致瀝青的生產利潤越遠越高，即使近端生產虧損，但煉廠某種程度上可以通過期貨鎖定遠期加工費，這將可能導致近端的生產虧損不能對瀝青的供應形成負反饋，今年瀝青產量一直處于超預期的狀態。
原料或逐步寬松壓低成本
原料是這幾年市場關注比較多的問題之一。過去幾年以伊朗、委內瑞拉為代表的中重質原油產量占比在不斷下降，這種稠油的減產導致了以瀝青為代表的重組分的緊張、利潤改善與原料升水提高導致的成本抬升。而一旦未來重質原料的供應開始恢復，其對應的升貼水走弱可能導致遠端瀝青的成本坍塌，近期南美部分重質油種的走弱可能已經開始反應這一點。
往后看，產能充沛，瀝青庫存去化對需求要求較高
考慮完原料端的可能變化之后，我們重新回歸對于瀝青自身供需的研究。經歷2020年的牛市之后，瀝青的產能也得到了大幅增加，有近20個廠家完成了瀝青產能的擴張，從百川盈孚公布的瀝青企業有效產能及預估上也可以明顯看出這一變化。
同時考慮到今年全球(包括中國)成品油需求的同比恢復將導致整體煉廠開工提升與煉廠利潤遠期曲線的contango結構，未來瀝青的產量可能在高位一直保持，我們保守估計月均產量將提升到270萬噸。
進口方面，我們對瀝青進口的預期值相對較低，主因在于一方面國內煉廠開工較高或導致瀝青一直維持內外倒掛局面，另一方面部分重油向中國的持續輸入將導致國內原料充足與國外原料緊張，進一步形成對于瀝青內外價差的支撐。在此假設之下，我們給出了平均每月30萬噸的瀝青進口預測值。即使如此，我們預計的瀝青全年表需將達到同比-4.4%的增速，而這一增速能否消解去年瀝青遺留的大量庫存將取決于今年瀝青的需求狀態。
從需求數據來看，2020年是瀝青的需求大年，以專項債為代表的大量債券發行刺激了包括瀝青在內的基建材料表現良好，而2021年整體地方專項債額度與2020年雖然基本持平(3.75億元到3.65億元)，但截至目前實際發往收費公路的專項債額度仍然為0，今年政府工作報告雖然提及了公路建設投資，但沒有作為重點涉列，且考慮到棚改的資金分流，目前市場對于2021年度瀝青需求增速的預估多在0%到5%之間?；诖?，我們分三檔對今年全國瀝青的需求規模進行了月度測算。
在這三種假設之下，只有需求增速在5%一檔能夠保證我們對于瀝青的庫存模擬在2021年度呈現同比下降的態勢，其余的庫存模擬結果均較為悲觀。
總結
今年瀝青的原料重油可能存在較大矛盾，重質原料的供應提升可能導致瀝青遠端的成本出現坍塌。而拋開原料問題，隨著去年產能的擴張與今年輕油需求恢復帶動的煉廠開工提升，今年瀝青的供應或一直維持在較高水平，這對需求增速提出了極高要求。因此總體我們對瀝青維持偏空觀點?？紤]到遠期給出的利潤升水，建議長期關注買BRT空BU頭寸。階段性如果碰到近端生產利潤虧損，疊加需求階級性旺季之前，考慮期現或者月間正套操作。